Έρχεται Νέα Κρίση Στην Ιδιωτική Πίστωση;

Για όσους θυμούνται καλά, η είδηση ότι κάποια funds ιδιωτικής πίστωσης περιορίζουν τις αναλήψεις θυμίζει το καλοκαίρι του 2007, όταν μια ευρωπαϊκή τράπεζα έκανε το ίδιο σε κεφάλαια γεμάτα με τίτλους που συνδέονταν με στεγαστικά δάνεια υψηλού ρίσκου (subprime). Τότε είχε ξεκινήσει η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση.

Όπως και τα subprime, έτσι και η ιδιωτική πίστωση μέσα σε λίγες δεκαετίες από κάτι «περιθωριακό» έγινε μια μεγάλη κατηγορία επενδύσεων. Και όπως τότε, έτσι και τώρα, είναι αρκετά «θολή», δεν ρυθμίζεται πολύ και συνδέεται με άλλα κομμάτια του χρηματοπιστωτικού συστήματος, όπως οι τράπεζες.

Άρα, μήπως τα προβλήματα στην ιδιωτική πίστωση είναι σημάδι για μια νέα μεγάλη κρίση; Με την επιφύλαξη ότι οι κρίσεις δεν προβλέπονται εύκολα, μάλλον όχι. Η κρίση του 2007-09 ήταν από τις χειρότερες στην ιστορία, οπότε δύσκολα θα δούμε κάτι τόσο σοβαρό ξανά τόσο σύντομα.

Παρόλα αυτά, εκείνη η κρίση μας έδειξε τι πρέπει να προσέχουμε. Και η ιδιωτική πίστωση έχει αρκετά «ευαίσθητα σημεία» ώστε να αξίζει να δούμε τι μπορεί να πάει στραβά, ειδικά αν υπάρξει κάποιο μεγαλύτερο σοκ, όπως αύξηση στις τιμές του πετρελαίου ή στα επιτόκια.

Με τον όρο ιδιωτική πίστωση εννοούμε συνήθως δάνεια από μη τραπεζικούς δανειστές προς ιδιωτικές εταιρείες (δηλαδή εταιρείες που δεν είναι στο χρηματιστήριο). Όπως και τα subprime παλιά, έτσι κι αυτά αναπτύχθηκαν λίγο «στο παρασκήνιο» της παραδοσιακής χρηματοδότησης. Μεγάλοι διαχειριστές private equity άρχισαν να οργανώνουν δάνεια για εξαγορές με δανεισμό, ενώ επενδυτές όπως πανεπιστημιακά ταμεία και συνταξιοδοτικά ταμεία έβαζαν τα χρήματά τους εκεί.

Ένα βασικό κοινό στοιχείο με τα subprime είναι η έλλειψη διαφάνειας. Σε αντίθεση με τα ομόλογα, η ιδιωτική πίστωση δεν ρυθμίζεται αυστηρά, ενώ δεν εποπτεύεται όπως τα τραπεζικά δάνεια. Αυτό δεν είναι απαραίτητα πρόβλημα — πολλές φορές η καινοτομία στα χρηματοοικονομικά προκύπτει ακριβώς επειδή υπάρχουν κανονισμοί αλλού. Μάλιστα, η ιδιωτική πίστωση ευνοήθηκε από τους πιο αυστηρούς κανόνες μετά την κρίση, που έκαναν τα τραπεζικά δάνεια πιο ακριβά.

Όμως αυτή η «θολούρα» σημαίνει ότι δεν υπάρχει κοινός τρόπος να ορίσουμε ή να μετρήσουμε την αγορά. Κάποιες εκτιμήσεις λένε ότι στις ΗΠΑ έχει φτάσει περίπου το 1,3 τρισεκατομμύριο δολάρια, άλλες το ανεβάζουν στα 1,6 τρισεκατομμύρια, ενώ κάποιοι μιλούν για πάνω από 2 τρισεκατομμύρια παγκοσμίως.

Σε μέγεθος, η ιδιωτική πίστωση πλησιάζει άλλες μεγάλες αγορές, όπως τα δάνεια που μοιράζονται σε επενδυτές ή τα ομόλογα υψηλού ρίσκου. Συγκρίνεται επίσης με τα subprime πριν την κρίση, αν και τότε το πρόβλημα ήταν μεγαλύτερο σε σχέση με την οικονομία συνολικά.

Όπως τότε τα subprime, έτσι και η ιδιωτική πίστωση δίνει περισσότερους τρόπους χρηματοδότησης στην οικονομία. Δηλαδή, δεν εξαρτώνται όλα μόνο από τις τράπεζες — κάτι που θεωρητικά είναι θετικό γιατί μοιράζεται το ρίσκο.

Ωστόσο, υπάρχει και η άλλη πλευρά: η ιδιωτική πίστωση έχει μπλεχτεί πολύ με άλλους «παίκτες» του συστήματος, κυρίως τράπεζες και ασφαλιστικές. Αυτή η διασύνδεση μπορεί να αποδειχθεί αδυναμία.

Όταν όλα είναι συνδεδεμένα, οι ζημιές μπορούν να μεταδοθούν και να μεγαλώσουν. Αυτό ακριβώς έγινε και στην κρίση του 2008, όταν τράπεζες, επενδυτικά κεφάλαια και ασφαλιστικές εταιρείες βρέθηκαν κοντά στην κατάρρευση λόγω της έκθεσής τους σε τέτοια δάνεια.

Τα τελευταία χρόνια, οι τράπεζες έχουν αυξήσει σημαντικά τη χρηματοδότηση προς private equity και private credit, φτάνοντας πάνω από 300 δισεκατομμύρια δολάρια. Έτσι, τα funds που επενδύουν σε ήδη «φορτωμένες» με χρέος εταιρείες έχουν αρχίσει να δανείζονται και τα ίδια — κάτι που αυξάνει τον συνολικό κίνδυνο.

Για να είμαστε δίκαιοι, η έκθεση των τραπεζών στην ιδιωτική πίστωση είναι μικρή σε σχέση με το συνολικό τους μέγεθος. Πολλές έχουν προστατευτεί χρησιμοποιώντας τα λεγόμενα «synthetic risk transfers»: κρατούν το δάνειο, αλλά πληρώνουν κάποιον άλλον —π.χ. ένα hedge fund— για να αναλάβει τη ζημιά αν κάτι πάει στραβά. Το ΔΝΤ εκτιμά ότι παγκοσμίως οι τράπεζες έχουν μεταφέρει έτσι τον κίνδυνο για περίπου 1 τρισ. δολάρια (όχι μόνο από ιδιωτική πίστωση).

Παρόλα αυτά, αυτό δένει ακόμα περισσότερο την ιδιωτική πίστωση με το υπόλοιπο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Για παράδειγμα, ένα hedge fund μπορεί να δανειστεί από μια τράπεζα για να αναλάβει τον κίνδυνο δανείων από μια άλλη τράπεζα. Αυτές οι διασυνδέσεις αυξάνουν τον κίνδυνο «μετάδοσης» προβλημάτων σε όλο το σύστημα, όπως λέει και το ΔΝΤ.

Οι ασφαλιστικές ζωής είναι επίσης μεγάλοι επενδυτές στην ιδιωτική πίστωση — και αυτό δημιουργεί κάποιες ανησυχίες. Πολλές έχουν δανειστεί για να κάνουν αυτές τις επενδύσεις. Κάποιες ανήκουν κιόλας σε εταιρείες private equity (όπως η Apollo), που είναι οι ίδιες που δίνουν τα δάνεια. Επιπλέον, ελέγχονται από τοπικές αρχές και όχι από ισχυρούς κεντρικούς ρυθμιστές όπως οι τράπεζες. Το περασμένο φθινόπωρο, το ΔΝΤ προειδοποίησε ότι μπορεί να υπάρχουν «φουσκωμένες» αξιολογήσεις σε αυτά τα χαρτοφυλάκια, κάτι που σε μια κρίση θα μπορούσε να οδηγήσει σε περισσότερες χρεοκοπίες απ’ όσες περιμένουν οι αγορές.

Παρά τις ομοιότητες, υπάρχουν και σημαντικές διαφορές με τα subprime. Τότε το σύστημα είχε πολύ μεγαλύτερο δανεισμό (leverage) και ήταν πολύ πιο περίπλοκο. Τα δάνεια «πακετάρονταν» σε τίτλους (MBS), μετά χωρίζονταν σε κομμάτια διαφορετικού ρίσκου, αυτά ξαναμπαίναν σε άλλα προϊόντα (CDO) και πολλές φορές ξανατεμαχίζονταν. Υπήρχαν ακόμα και «συνθετικά» προϊόντα που βασίζονταν σε παράγωγα. Όλη αυτή η πολυπλοκότητα μεγάλωνε πολύ τις ζημιές όταν κάτι πήγαινε στραβά.

Στην ιδιωτική πίστωση υπάρχουν κάποια αντίστοιχα εργαλεία (όπως τα CLOs), αλλά είναι πολύ μικρότερα και πιο απλά σε σχέση με αυτά της εποχής των subprime.

Ένα ακόμα βασικό πρόβλημα τότε ήταν ότι οι οργανισμοί που κρατούσαν αυτά τα δάνεια χρηματοδοτούνταν με πολύ βραχυπρόθεσμο δανεισμό. Όταν οι επενδυτές φοβήθηκαν, σταμάτησαν να δανείζουν — κάτι σαν «bank run». Αυτό ανάγκασε τις εταιρείες να πουλήσουν μαζικά περιουσιακά στοιχεία, ρίχνοντας τις τιμές και εξαπλώνοντας τις ζημιές.

Η ιδιωτική πίστωση σήμερα δεν έχει τόσο μεγάλο κίνδυνο «μαζικής φυγής». Σε αντίθεση με τα αμοιβαία κεφάλαια, τα περισσότερα funds δεν επιτρέπουν στους επενδυτές να τραβήξουν τα χρήματά τους όποτε θέλουν. Κάποια που απευθύνονται σε ιδιώτες επιτρέπουν περιορισμένες αναλήψεις και μέχρι ένα όριο. Πρόσφατα, μάλιστα, αυτές οι αναλήψεις έφτασαν τα όρια σε funds μεγάλων εταιρειών, αλλά τέτοια funds είναι μόλις ένα μικρό κομμάτι της συνολικής αγοράς.

Επειδή τα δάνεια της ιδιωτικής πίστωσης δεν διαπραγματεύονται στην αγορά, η πραγματική τους αξία δεν είναι ξεκάθαρη μέχρι να λήξουν ή να πουληθούν. Αν οι επενδυτές αρχίσουν να αμφιβάλλουν για τις αποτιμήσεις που δίνουν οι διαχειριστές των funds, μπορεί να αυξηθούν οι αναλήψεις. Αυτό θα ανάγκαζε τα funds να πουλήσουν δάνεια, ρίχνοντας ακόμα περισσότερο τις τιμές.

Τα subprime δάνεια, επειδή χαλάρωσαν πολύ τα κριτήρια δανεισμού, έπαιξαν μεγάλο ρόλο στη φούσκα των ακινήτων. Και όταν σταμάτησαν, «έσβησαν» και την αγορά κατοικίας αλλά και την οικονομία γενικότερα. Η ιδιωτική πίστωση σήμερα δεν έχει δημιουργήσει κάποια αντίστοιχη φούσκα στον δανεισμό των επιχειρήσεων. Αν μικρύνει αυτός ο τομέας, οι εταιρείες έχουν κι άλλες επιλογές για να βρουν χρηματοδότηση.

Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι δεν υπάρχει λόγος ανησυχίας. Η άνοδος της ιδιωτικής πίστωσης είναι μέρος μιας γενικότερης τάσης για μεγαλύτερο ρίσκο. Οι δανειστές γενικά μπορεί να έχουν γίνει πιο «χαλαροί», κάτι που φαίνεται και από περιπτώσεις χρεοκοπιών λόγω απάτης σε κάποιες χρηματοοικονομικές εταιρείες, που ήδη έχουν επηρεάσει τις τραπεζικές μετοχές. Ένα οικονομικό σοκ, όπως υψηλές τιμές πετρελαίου, μπορεί να αποκαλύψει αδύναμους δανειολήπτες σε πολλές αγορές, όχι μόνο στην ιδιωτική πίστωση.

Τα ποσοστά αθέτησης πληρωμών (defaults) στην ιδιωτική πίστωση έχουν ανέβει από περίπου 4%-5% πριν έναν χρόνο σε 5%-6% σήμερα, σύμφωνα με τη Fitch.

Όπως είπε ο Ναταλούτσι: «Αν ήδη υπάρχουν αμφιβολίες για την ποιότητα των δανείων σε μια περίοδο που η οικονομία ακόμα αναπτύσσεται, μια επιβράδυνση —π.χ. λόγω της σύγκρουσης με το Ιράν— θα ενισχύσει αυτές τις ανησυχίες. Ακόμα κι αν δεν οδηγήσει σε χρηματοπιστωτική κρίση, μπορεί να κάνει την επιβράδυνση πιο έντονη».